企業併購法新紀元—釋字770號解釋
鄭宏輝 會計師
[鄭宏輝會計師分析]
對於釋字770號的觀察：
1. 民國104年7月8日修法前的合併案異議股東也可以依照新的企併法12條至法院向合併案公司聲請股份公平價格收買之裁定（我有出過相關的公平價格評估報告書保障過異議小股東權益）
釋字770號理由書有謂：....雖合併當時之企業併購法就未贊同合併之股東及時獲取資訊之確保機制，尚有欠缺，然就此部分，實際上難予個案救濟，惟就確保價格公平性之部分，仍應給予聲請人相當之救濟。如後所述，104年7月8日修正公布之企業併購法（即現行企業併購法）就股東主動請求收買之情形，其公平價格已設有較為完整之保障機制，於個案救濟部分，可參照其部分規範。聲請人得於本解釋送達之日起2個月內，以書面列明其主張之公平價格，向法院聲請為價格之裁定。法院應命新台固公司提出會計師查核簽證之公司財務報表及公平價格評估說明書，相關程序並準用現行企業併購法第12條第8項至第12項規定辦理。....
2. 大法官此次以保障人民財產權作出此號解釋文，落實了股東行動主義，未來對於企業併購案的異議股東，都可以依據新企併法第12條聲請股份公平價格收買之法院裁定來保障自己權益（編註：請記得，‘異議’不是在股東會上大小聲瞎吵喔）
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併購股價大企業說了算？ 大法官宣告這一點違憲
《企業併購法》規定，企業合併時，存續或新設的公司，可以用現金支付給被消滅公司的股東，作為對價，稱為「現金逐出合併」，但往往發生被消滅公司有股東反對合併，不願拿錢放棄股權，或對金額不滿意，因而衍生糾紛。大法官今作出釋字第770號解釋，宣告2015年7月8日修正前的《企業併購法》規範不足違憲，原因是未保障喪失股權的股東及時獲取利害關係資訊，也沒確保股份對價的公平性。
這件釋憲案的起因是玉禮實業公司原本持有台灣固網公司70萬股股票，後來台信國際電信公司於2007年以每股8.3元價格吸收合併台固，成為新的台固公司(新台固)，使得玉禮公司持有的舊台固股票都沒了，只拿到581萬元，但玉禮其實不希望台固被併購，也不願放棄股票，因此打官司要求新台固返還股票，但2013年敗訴確定，隨即聲請釋憲，主張修正前的《企業併購法》，違背《憲法》保障人民財產權的意旨。
大法官審理認為，《企業併購法》准許贊成合併的股東違反不贊成合併股東的意願，用現金強制購買他們的股份，也就是「現金逐出合併」，雖然立法目的是讓企業透過併購調整組織、提升競爭力，但這也使得不贊成合併的股東，被剝奪透過持股參與經營享受獲利的機會，尤其是在決定要不要合併時，應該讓股東獲取充分資訊，另外，對於收買股票的價格如有爭議時，應該讓股東有救濟機會，這些都是修正前《企業併購法》沒有規範的，因此宣告違憲。
大法官指出，現行的《企業併購法》對於確保公平價格，已設有較為完善保障機制，也就是同意併購但對價格不滿意的股東，可以向法院聲請裁定合理價格，不過，大法官也點出，現行《企業併購法》對於反對併購且不願被現金逐出剝奪股票的股東，保障仍然不夠妥適，但大法官並未說明行政或立法機關該如何處置。
至於聲請這件釋憲的玉禮公司，大法官特別指出，可以在收到解釋文之日起2個月內，用書面列出該公司主張的合理價格，向法院聲請價格裁定，大法官並指法院應命新台固公司提出會計師查核簽證的財務報表及公平價格評估說明書，以供法院裁定合理價格，而相關程序並準用現行《企業併購法》辦理。
至於有其他類似遭遇的股東是否適用？大法官書記處表示，過去曾有釋憲聲請人反應，聲請釋憲成功後，被宣告違憲的法令卻要等1或2年後才修正，對於案件尋求救濟來說，緩不濟急，因此大法官數年前讓聲請釋憲成功者，可立即向法院聲請再審，至於有類似情況但「非聲請釋憲者」，則不適用。(丁牧群／台北報導)
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王文宇觀點：評大法官現金逐出合併釋憲案
公平正義理念對上企業運作法則，法律如何定紛止爭？近日司法院大法官頒佈釋字第770號解釋，針對企業併購法現金逐出合併暨股東及董事利益迴避案，做出是否違憲的重要解釋，值得探討。
「現金逐出合併」乃翻譯名詞，可採不同法律模式。通常指合併公司已取得標的公司相當股數（如三分之一）以上，為簡化股權結構，乃出價購入少數股份以專注經營。如合併公司持股比例已高（90%以上），各國多制訂簡化規則，配合逐出安排。但是如合併公司持股低於90%──如本案情況──應如何平衡雙方利益？各國規定相當分歧。
本案合併公司與標的公司均受同一股東控制，屬於關係人交易，如何確保決策公平並提供具體救濟為關鍵。企併法規定即使股東與董事具有利害關係，仍得行使表決權，另賦予股份收買權做為救濟。聲請人主張此制違憲，但解釋文採有條件違憲立場，認定除非兩項規定符合下列條件，否則違憲：一，少數股東及時獲得利害關係相關資訊；二，法律就合併對價設置公平救濟機制。至於本案具體救濟，判定聲請人有權依新法程序行使股份收買權。
本案困難在於適用憲法抽象概念審查合併技術規則。以財產權保障為例，過去爭訟多涉及國家徵收，因此須符合嚴格公益目的。然而合併依循私法自治，因此首重私人間利益權衡，僅兼顧合併效率公益。又如憲法接櫫平等原則，但各國公司法雖不乏共通股東平等規定（如依持股比例分配股利），卻不見平等對待的普世通則。例如我國採一股一表決權，但不少國家已揚棄之，因此不宜機械性套用平等概念，德國訴訟與日本學說亦持此立場。解釋文擺脫抽象概念的桎梏，聚焦於財產權與少數股東保障，乃正確之舉。
解釋文指出現行救濟制度不完備，可否移植它國法制？以嚴謹德國法為例，鑑價人應由法院（而非控制股東）遴選，甚至課以責任；然而完美鑑價終不可得，卓越專家未必願意淌渾水。此外為防止鑑價不公，股東得訴請法院補償鑑價不足之差價（而非另行個別請求收買）。此舉使合併交易懸而不決，公司被迫與拿翹股東和解，產生寒蟬效應，未必可取。
我國收買法制存有缺失，明顯例子就是本案聲請人未就合併案表示意見，併購法卻規定僅提出異議或棄權股東方得行使收買權，解釋文認定不當剝奪聲請人收買權利，應予改正，見解正確。
解釋文關切收買價格公平性。實務上法院訂價區分公發與非公發公司，前者多以決議日集中交易市場價格為基準，訂價有時偏低；鑑於我國股市效率欠佳，不妨納入合併綜效等因素。近年美國法院改採現金流折現法公式，訂價不再偏低（甚至偏高）。至於非公發公司，實務認定標準不一，但新法增訂負擔費用及報酬規定，提高公司和解誘因，訂價反而對小股東有利。可見事在人為，端視法院如何求取平衡。
利益迴避是本案主要爭點。公司法規定應迴避，企併法卻反其道而行。一因控制公司多已掌握絕對權力，開會實益不大。二因控制公司代表充斥目標公司，迴避後開不成董事會。解決之道為設置獨立董事與特別委員會，落實迴避制度。
解釋文認為充分揭露資訊可匡正無庸迴避之弊。無可否認，併購時股東掌握充分資訊方能做出睿智決定。但類似本案情況，少數股東勢單力孤，資訊充分亦難力挽狂瀾。因此，解釋文將迴避規定效力繫於股東能否獲得充分資訊，論證說理略嫌薄弱。未來應修法強化董事究責機制，提升公司治理。
綜觀解釋理由與協同意見，大法官們針對現行法制提出諸多質疑，但基於對立法裁量權的尊重，僅宣告部分規定有條件違憲。未來立法與司法部門允宜見微知著，全盤檢討並改進此制。
＊作者為台灣大學法律學院教授兼公共政策與法律研究中心主任
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解釋字號: 釋字第 770 號 【企業併購法現金逐出合併暨股東及董事利益迴避案】
解釋公布院令: 中華民國 107年11月30日 院台大二字第1070032681號
解釋爭點: 企業併購法第4條第3款許現金逐出合併，以及91年2月6日制定公布之同法第18條第5項排除公司法有關利益迴避規定之適用，是否違反憲法第15條保障人民財產權之意旨？
【解釋文】
1
企業併購法第4條第3款規定：「合併：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一公司存續，由存續公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以……現金……作為對價之行為。」以及中華民國91年2月6日制定公布之同法第18條第5項規定：「公司持有其他參加合併公司之股份，或該公司或其指派代表人當選為其他參加合併公司之董事者，就其他參與合併公司之合併事項為決議時，得行使表決權。」然該法104年7月8日修正公布前，未使因以現金作為對價之合併而喪失股權之股東，及時獲取合併對公司利弊影響暨有前揭企業併購法第18條第5項所列股東及董事有關其利害關係之資訊，亦未就股份對價公平性之確保，設置有效之權利救濟機制，上開二規定於此範圍內，與憲法第15條保障人民財產權之意旨有違。
2
聲請人得於本解釋送達之日起2個月內，以書面列明其主張之公平價格，向法院聲請為價格之裁定。法院應命原因案件中合併存續之公司提出會計師查核簽證之公司財務報表及公平價格評估說明書，相關程序並準用104年7月8日修正公布之企業併購法第12條第8項至第12項規定辦理。
【理由書】
1
聲請人玉禮實業股份有限公司（代表人賴明峰）原持有台灣固網股份有限公司（下稱原台固公司）70萬股。原台固公司於96年6月29日召開96年度股東常會決議，於同年12月28日與台信國際電信股份有限公司（下稱台信公司）合併，由台信公司以每股現金新臺幣（下同）8.3元之價格吸收合併原台固公司。原台固公司係消滅公司，台信公司則為存續公司。合併後，台信公司更名為「台灣固網股份有限公司」（下稱新台固公司）。聲請人名下之股份於公司合併時，遭轉換為現金581萬元，並託管於富邦綜合證券股份有限公司。聲請人乃訴請新台固公司返還股票，敗訴後迭提起上訴，經最高法院102年度台上字第2334號民事判決（下稱確定終局判決）駁回上訴確定。
2
聲請人主張確定終局判決所適用之企業併購法第4條第3款規定：「合併：指依本法或其他法律規定參與之公司全部消滅，由新成立之公司概括承受消滅公司之全部權利義務；或參與之其中一公司存續，由存續公司概括承受消滅公司之全部權利義務，並以……現金……作為對價之行為。」（下稱系爭規定一）及91年2月6日制定公布之企業併購法（下稱舊法）第18條第5項規定：「公司持有其他參加合併公司之股份，或該公司或其指派代表人當選為其他參加合併公司之董事者，就其他參與合併公司之合併事項為決議時，得行使表決權。」（下稱系爭規定二）有牴觸憲法第7條、第15條、第22條及第23條之疑義，向本院聲請解釋憲法。核其聲請，與司法院大法官審理案件法第5條第1項第2款所定要件相符，應予受理，爰作成本解釋，理由如下：
3
憲法第15條規定人民財產權應予保障，旨在確保人民依財產之存續狀態，行使其自由使用、收益及處分之權能，並免於遭受公權力或第三人之侵害。公司股份本身具有一定之財產價值；於公司營業獲益時，股東有機會參與股息與紅利之分派；且持有普通股之股東亦有參與表決以間接參與公司經營與治理之權；於公司解散時，股東另有賸餘財產分配之權（公司法第232條第1項、第179條及第330條參照）。是人民所持有之公司股份，亦受憲法第15條財產權之保障。
4
按合併為企業尋求發展及促進經營效率之正當方式之一，立法者就此，原則上有相當之立法裁量權限，使企業得以在維護未贊同合併股東之權益下，進行自主合併。惟倘企業合併之內容對未贊同合併股東之權益影響甚大，諸如以強制購買股份之方式使未贊同合併股東喪失股權，或使系爭規定二所示之股東及董事，就其他參加合併公司之合併事項為決議時，得行使表決權，基於權衡對未贊同合併股東之周全保障，及企業尋求發展與促進效率等考量，立法者至少應使未贊同合併股東及時獲取有利害關係之股東及董事有關其利害關係之資訊，以及就股份對價公平性之確保，設置有效之權利救濟機制，始符憲法第15條保障人民財產權之意旨。
5
依企業併購法第4條第3款所定，在股份有限公司合併時，存續或新設公司支付予消滅公司股東之對價，不以其本身發行之股份為限，尚得包括現金。是系爭規定一許贊同合併之股東違反未贊同合併股東之意願，以現金作為對價強制購買其股份（下稱現金逐出合併）之部分，將剝奪未贊同合併股東之股權。又依系爭規定二所定，涉及股份有限公司之合併時，公司法有關利益迴避之下列規定將被排除適用：公司法第178條有關股份有限公司股東會決議之利益迴避規定：「股東對於會議之事項，有自身利害關係致有害於公司利益之虞時，不得加入表決，並不得代理他股東行使其表決權。」及原因案件公司合併時之公司法（即55年7月19日修正公布之公司法）第206條第2項有關股份有限公司董事會決議準用股東會利益迴避之規定：「第178條……之規定，於前項之決議準用之。」其所謂前項之決議，即該條第1項所規定：「董事會之決議，除本法另有規定外，應有過半數董事之出席，出席董事過半數之同意行之。」依系爭規定二排除利益迴避規定適用之結果，系爭規定二所示之股東及董事得參與其他參加合併公司之股東會及董事會之決議，並使此種持股企業，得以利用其持有相對多數股份之優勢，違反未贊同合併股東之意願，為現金逐出合併之決議，以剝奪其股權。雖系爭規定一及二係為利企業以併購進行組織調整，發揮企業經營效率（該法第1條參照）及提升公司經營體質、強化公司競爭力而制定（立法院公報第91卷第10期院會紀錄第300頁參照），然其不但使未贊同合併股東喪失其彰顯於股份本身之財產權，且限制其投資理財方式，並因而剝奪其透過對特定公司之持股而直接或間接參與該公司事務以享受相關利益機會，對其股份所表彰之權益影響甚大。
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按公司股東及董事於參與表決時之利益迴避規範，本為公司治理之重要原則，目的在確保公司股東及董事於參與決策時，不至於為自己利益，而傷害公司或其他股東之正當利益。然鑒於合併通常係為提升公司經營體質，強化公司競爭力，故不致發生有害於公司利益之情形，且公司持有其他參加合併公司之一定數量以上股份，以利通過該參與合併公司之決議，亦為國內外合併收購實務上常見之先購後併作法（前開立法院公報參照），故系爭規定二許該條所示之股東及董事參與其他參加合併公司之合併決議，尚非全無正當理由。是關鍵並非在於有利害關係之股東及董事應否迴避，而係在於相關規定對未贊同合併之股東之利益，有無提供充分保護。
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就充分資訊之部分，如系爭規定二所示之股東及董事為多數，而對於現金逐出合併之決定，有絕對之優勢，則有關如何確保其參與此種合併之決議，係符合公司之最大利益，至關重要。法律至少應使未贊同合併之股東及時獲取合併對公司利弊影響之重要內容、有關有利害關係股東及董事之自身利害關係之重要內容及贊成或反對併購決議理由之資訊。然舊法對此並未設相關規範。而原因案件發生時得適用之公司法亦未使因以現金作為對價之合併而喪失股權之股東，於相關會議開會之一定合理期間前，及時獲取合併對公司利弊影響暨有系爭規定二所列股東及董事有關其利害關係之資訊。
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就公平價格確保之有效權利救濟機制部分，法律既許系爭規定二所示股東及董事無庸為利益迴避，而得參與現金逐出合併之股東會及董事會決議，以剝奪未贊同合併股東之股權，則其亦應確保對價之公平性，避免此種股東及董事以多數決之方式，恣意片面訂定價格。本件原因案件公司合併時之93年5月5日修正公布之企業併購法第12條第1項及第2項規定，公司進行併購而有該項所示情形者，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份，並準用公司法第187條及第188條之規定。其中所準用之公司法第187條第2項規定：「股東與公司間協議決定股份價格者，公司應自決議日起90日內支付價款，自第185條決議日起60日內未達協議者，股東應於此期間經過後30日內，聲請法院為價格之裁定。」是在93年5月5日修正公布之企業併購法之下，對於價格公平性之確保，有基本之救濟規範。惟此法院裁定之機制，僅適用於股東主動請求收買股票之情形，並不適用於未贊同合併之股東不願被收買，然卻因現金逐出合併而遭剝奪股權之情形。
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綜上，104年7月8日修正公布前之企業併購法，未使因以現金作為對價之合併而喪失股權之股東，及時獲取合併對公司利弊影響暨系爭規定二所示之股東及董事有關其利害關係之資訊，亦未就股份購買對價公平性之確保，設置有效之權利救濟機制，系爭規定一及二於此範圍內，與憲法第15條保障人民財產權之意旨有違。
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就本件原因案件而言，雖合併當時之企業併購法就未贊同合併之股東及時獲取資訊之確保機制，尚有欠缺，然就此部分，實際上難予個案救濟，惟就確保價格公平性之部分，仍應給予聲請人相當之救濟。如後所述，104年7月8日修正公布之企業併購法（即現行企業併購法）就股東主動請求收買之情形，其公平價格已設有較為完整之保障機制，於個案救濟部分，可參照其部分規範。聲請人得於本解釋送達之日起2個月內，以書面列明其主張之公平價格，向法院聲請為價格之裁定。法院應命新台固公司提出會計師查核簽證之公司財務報表及公平價格評估說明書，相關程序並準用現行企業併購法第12條第8項至第12項規定辦理。
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末按現行企業併購法第5條第3項雖規定：「公司進行併購時，公司董事就併購交易有自身利害關係時，應向董事會及股東會說明其自身利害關係之重要內容及贊成或反對併購決議之理由。」然該條就董事或其所代表之股東利害關係之說明，並未要求於董事會及股東會開會之一定合理期間前，及時使其他股東獲取相關資訊。且於有利害關係之股東及董事所提供之資訊仍有不足時，在現行企業併購法之下，其他股東並無有效之機制，促使其提供完整之資訊。又現行企業併購法第12條第1項第2款前段規定：「公司於進行併購而有下列情形之一，股東得請求公司按當時公平價格，收買其持有之股份：……二、公司進行第18條之合併時，存續公司或消滅公司之股東於決議合併之股東會集會前或集會中，以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄，放棄表決權者。」同條第6項前段復規定：「股東與公司間就收買價格自股東會決議日起60日內未達成協議者，公司應於此期間經過後30日內，以全體未達成協議之股東為相對人，聲請法院為價格之裁定。」且同條第7項至第12項並就法院為價格裁定之相關程序及費用負擔等為規定，以保護未贊同合併之股東。是現行企業併購法就確保公平價格，已設有較為完整之保障機制。惟此法院裁定之機制，僅適用於股東主動請求收買股票之情形，並不適用於未贊同合併之股東不願被逐出，然卻因現金逐出合併而遭剝奪股權之情形。現行企業併購法就此等部分，均未臻妥適，併此指明。
大法官會議主席 大法官 許宗力
大法官 蔡烱燉 陳碧玉 黃璽君 羅昌發
湯德宗 黃虹霞 蔡明誠 林俊益
許志雄 張瓊文 黃瑞明 詹森林
黃昭元
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