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鼎泰豐股權評價相關文章及知識評析

鄭宏輝 會計師

[相關知識分享]

(股權之評價方法有哪些)

依照評價準則公報第4號「評價流程準則」第23條規定，針對個別資產(此處為鼎泰豐之股權價值)之評價常用之評價方法有以下幾種選擇：

A. 市場法：該法以可類比標的之交易價格為依據，考量評價標的與可類比標的間之差異，以適當之乘數估算評價標的之價值。市場法之常用評價特定方法包括：

a. 可類比公司法：參考從事相同或類似業務之企業，其股票於活絡市場交易之成交價格、該等價格所隱含之價值乘數及相關交易資訊，以決定評價標的之價值。此一評價特定方法通常適用於企業之評價。

b. 可類比交易法：參考相同或相似資產之成交價格、該等價格所隱含之價值乘數及相關交易資訊，以決定評價標的之價值。此一評價特定方法通常適用於企業、個別資產或個別負債之評價[1]。

鼎泰豐依據此法可以使用類似的已上市櫃公司之市值(例如瓦城或是王品等公司)乘以流動性折價後(約在20%-65%)，得出鼎泰豐之合理股權買賣價值。

B. 收益法：此法係以評價標的所創造之未來利益流量為評估基礎，透過資本化或折現過程，將未來利益流量轉換為評價標的之價值。評價人員採用收益法時應定義利益流量，並採用與該利益流量相對應之資本化率或折現率[2]。

未上市公司之股權價值通常可以依照未來的收回狀況來進行價值評估，故收益法可為未上市公司股權之適當評價方式。

C. 成本法：此法係以購買或製作與評價標的類似或相同之資產所需現時成本為依據，以評估單一資產價值。成本法下常用之評價特定方法包括：

a. 重置成本法：係以重新購買或製作與評價標的效用相近之資產之成本評估評價標的價值之評價特定方法。

b. 重製成本法：係以重新製作與評價標的完全相同之資產之成本評估評價標的價值之評價特定方法[3]。每個不良資產的組成均由其獨特性，且不容易找到類似或完全相同成分的資產，故此法不適合拿來進行不良債權之評價。

 (流通性折價如何決定)

台灣缺乏流通性折價比率的實證研究，美國則有多種不同的專家學者針對缺乏流通性應提列的折價比率有多項實證研究，擬參考其數據。

一般而言，可供美國評價人員參考的缺乏流通性折價有兩類實證研究，

A. 受限制轉讓股票股價研究(Restricted stock studies)

該研究分析同時具有受限制轉讓及非受限制轉讓股票的上市櫃公司，其受限制轉讓與未受限制轉讓的股票價格差異，以其差距推論股票缺乏流通性折價的比例。依該研究股票缺乏流通性折價的區間約為 20%至45%。

B. 上市櫃前後股價研究(Pre-IPO studies)

1970年代後，美國受限制轉讓的股票樣本減少，專家學者因而改以公司股票上市前後的股價反映推估缺乏流通性折價。該理論基礎下，歷年的研究結果缺乏流通性折價的比例介於23%至65%。該研究結果通常區間很大，咸信股票上市櫃前後的價格差異可能除了缺乏流通性外，尚有其他的因素。

    依據以上兩種美國的實證研究結果，缺乏流通性折價比率的可能區間約為20%至65%間。

(結論) 假若以下之報導為真，則鼎泰豐之股權價值無法提高吸引市場買家入主的原因，以評價學理來分析有以下兩點:

1. 公司治理階層的經營哲學不傾向在未來將股票上市櫃，無法將流通性折價因素給消除掉，所以股權價值無法提高。
2. 鼎泰豐本身的獲利不高，且股利發放政策較為保守，所以股權之殖利率不高，股權價值也無法提高。

[相關新聞報導]

鼎泰豐每年進帳達100億元 為何大股東釋股3年談不攏？ 原來楊老闆超堅持這點

今周刊 劉俞青2021年2月25日 週四 上午11:13

鼎泰豐的股東要賣股，是市場矚目的大戲，但被資本市場的探照燈一照，餐飲界天王鼎泰豐的售股身價，卻顯得幾分不如預期。

如果要價3、4十億元，能買下一家公司近半股權，但在這家公司的董事會上無法置喙太多，公司短期內也無上市計畫；這樣的公司，能引起多少買家的興趣？

這家看起來條件普通的公司，就是近期引來市場熱議、在台灣餐飲界也難有人出其右的鼎泰豐，其大股東賣股正面臨的窘境。持有鼎泰豐45％股權的第二大股東——台聚集團家族大哥吳亦猛要賣股，其實在市場上已談了3年。3年來，不是沒人上門談過，但談來談去都不成，恐怕就是卡在上面的困境。

不僅如此，新的合夥人當然也要鼎泰豐董事長楊紀華認同，合作事業才能長久。據悉日前雖有私募基金聞香而來，但楊紀華直接點名，若由鼎泰豐在中國的合夥人——大成集團副董事長韓家宸為首的資金接手，因彼此在中國合作默契良好，他將會樂意接受。

以鼎泰豐在台灣餐飲界的地位，甚至在亞洲市場享有盛名，按理說，會吸引各種創投資金、餐飲同業或國內有錢大佬，捧著錢上門求親，交易價格節節攀高、炙手可熱才對，但如今看來卻似有行無市，深究下來，其實其來有自。

不能插手經營 全由楊家主導

開店快50年的鼎泰豐，以講究細節、穩定的高品質聞名，讓所有餐飲業者看不到車尾燈，樹立它在餐飲界的天王地位；老闆楊紀華堅持多年以消費者、員工為優先的原則，也贏得外界尊敬。但王位是不是就可以等同持股能「熱賣」或「高價」？答案卻值得玩味。

首先看這次吳亦猛要賣的「鼎泰豐」，從資本市場角度來看，究竟是一家怎樣的公司？

這家「鼎泰豐小吃店股份有限公司」，資本額8800百萬元，1991年公司正式登記成立（之前不是以公司法人形式營業），董事會由三名董事、兩名監察人共同組成，其中，這次要賣45％股權的吳亦猛，占其中一名董事、一名監察人的席次。

打從2000年前後，當時鼎泰豐擴充展店需要資金，吳亦猛拿出約1億元投資入股，自此之後，這家聞名全世界的小籠包店，就維持著楊家與吳家兩大股東的模式。但是20餘年來，幾乎全由楊紀華主導，吳亦猛雖然在董事會有一董一監的席次，但吳只管出資，鮮少對經營多加置喙。

20年來，鼎泰豐在楊紀華操盤下逐步擴張，但外界只看到門庭若市、生意興旺，對鼎泰豐的財務狀況卻幾乎一無所知。事實上，鼎泰豐在台灣共有12家門市，在海外除了美國市場由楊紀華的哥哥主導外，其餘都由台灣的「鼎泰豐小吃店」與當地合夥人所共同持有，依持股比率各自認列獲利。目前鼎泰豐國內、海外營收大約各半，若按投資比率加總營業額，粗估整體營收約在台幣一百億元出頭。

但獲利就難說了，19年楊紀華曾親口告訴媒體，「員工薪資占總營收的比重，已從48％大增至56％。」此言一出，當時嚇壞一干餐飲業者，因為一般餐飲業者的人事費用約占25％，最多不會超過3成，但鼎泰豐的人事成本幾乎比同業整整多了快一倍。

「鼎泰豐的洗碗員工一個月薪水就要4萬元起跳。」鼎泰豐總店所在的永康國際商圈協進會理事長李慶隆說。除了員工薪水高，還有許多讓外界羨慕的員工福利，加上雇用比一般餐飲業高出許多的「員工顧客比」，在徵才網站上，鼎泰豐員工數有兩千人之多，讓鼎泰豐的人事費用居高不下。

堅持不上市 拒龐大資金於外

不過這些過去被外界盛讚的種種，在這次賣股的當下，都成了毛利率的「減項」。有業者私下估計，如果鼎泰豐的人事費用高達5成以上，若再加上2到3成的食材成本，以及其他管銷等營業費用，最後的淨利率恐怕不到1成。

「營運現金流量與每年分派的股息，是決定最終成交價的關鍵。」陽明交通大學財務金融系教授葉銀華指出，如果鼎泰豐的股息不如預期，又沒有上市計畫的考量下，的確會讓買股者卻步。

而據悉，疫情之前，鼎泰豐每年獲利不到10億元，但楊紀華經營步步為營，總提撥一定的比率作為保留盈餘後，再分配剩下的獲利，因此股息確實發放得保守。

更關鍵的是，買家還得「尊重」楊紀華的經營模式。由於長期以來「楊老闆」堅持不上市，光這一點，幾乎已把私募基金、創投業者，這種追求短期數倍獲利的資金排拒在求親門外，最後大概只有有錢的大佬，或對追求成為「鼎泰豐」老闆光環有興趣者，再不然，只剩楊紀華自己買回股權一途。

「當年以1億元入股，加上每年配息報酬，現在還要楊老闆以三、四十倍的價格買回，恐怕比其他潛在買家更難以跨越心理障礙。」一位熟悉市場併購的資深人士點出這道「投資心理學」。

如果連楊老闆自己都摒除在外，那麼鼎泰豐45％的持股花落誰家，成交的難度還要更高。這家餐飲業天王的賣股大戲，被資本市場的探照燈一照，要想順利易手，就看吳家能否在價格上讓步了；本刊就此次交易詢問吳亦猛的投資公司，至截稿前未獲回應。